本文发表于《财经法学》2017年第2期。点击此处下载著作PDF版块。
纲领：股票融资交游——包括场内融资与场外配资——是证券市集加杠杆的交游模式，也因其给市集主体带来的个别风险与系统性风险而成为金融监管的对象。1934至1971年，好意思国历时30多年完成了股票融资监管规则框架的建构，总的监管念念路是疏而非堵。“杠杆率限度”和“信息透露”当作两个基本的监管对策长入适用于场内融资与场外配资，它们在给市集保留了融资交游空间的同期，也使监管当局得以掌控统统这个词市集的杠杆规模，以应付潜在的风险。在金融分业监管的格式下，对股票融资交游的监管非某一家监管机构之责，而是需要各监管机构的单干贯串，包括央行、其他银行业监管机构、证券监管机构、交游是以及司法机构等。这么，从证券融资交游的日常监管，到过后给予行政处罚，根究贬责或民事服务，都有相应的实施机制。
要道词：股票融资交游；杠杆率；好意思国监管模式；T规则；U规则
从2015年夏股灾中的场外配资，到2016年夏宝万之争中的资管讨论，中国证券市集充分见证了杠杆的力量，也承受了杠杆带来的弘远风险。以交游结构不雅之，杠杆是市集主体通过股票融资交游(又称股票信用交游，securities credit transactions)来末端的，即炒股者或者收购者通过借债或以其他方式融资，继而在二级市集中购买和持有股票。杠杆有助涨助跌之功效，不仅使投资东谈主在股市暴跌时损失更为惨重，还可能因解杠杆的连锁效应给统统这个词市集带来系统性风险，因此需要监管层面的回话。
金融分业监管的近况，给股票融资交游的监管带来了两个特殊的挑战：一是交游自身汇聚证券市集与信贷市集两个不同的金融板块；二是正规金融之外的民间假贷也深度涉入其中。这也意味着，股票融资交游不仅是一个金融混业表象，而且也在迷糊传统金融监管的规模。约略恰是由于上述身分，迄今管制层尚未对股票融资交游的监管模式冷漠明确的设计。
他山之石，不错攻玉。在好意思国，1929年华尔街股市泡沫报复激励尔后长达数年的大生僻和西方国度庞大的经济危机，过度的证券融资导致的投契狂热被以为是危机的一个主要原因。证券监管由此出生，《1934证券交游法》授权好意思联储对质券融资的额度及关连事项制定例则——好意思联储先后形成T规则、U规则、G规则及X规则——并赋予证券交游委员会对违抗此类规则的行动进行行政司法的职能。这种双峰监管模式以及相应的监管设施延续于今，已达半个多世纪，约略能给我国股票融资交游的监管提供故意的启示。
一、好意思国股票融资交游监管产生的布景
(一)好意思国股票融资交游的兴起与1929年华尔街股灾
股票融资交游在好意思国有悠久的历史。1812年二次沉寂战争之后，好意思洲大陆脱手兴起铁路、运河等基础设施建立飞腾，需要大规模的外部融资，为购买和持有证券而进行的假贷行动也脱手盛行起来。[1]股票投资者从证券牙东谈主处借债，相应地，证券牙东谈主从银行和其他路线借入“看涨贷款”(call loan)或称“告知即还贷款”(street loan)，该贷款由证券牙东谈主或其客户持有的市集化的、高流动性的证券担保，不错根据出借东谈主或者借债东谈主的需要即时偿还。由于该贷款的利率较高，贷款的资金一直有默契的来源。[2]此外，因资金有限无法进入华尔街或芝加哥等正规证券、期货交游场合的普通群众，则涌入具有赌博性质的场外经游记(bucket shop)进行小额证券期货交游，这些交游一般都选择保证金交游的方式。[3]
19世纪末期，看涨贷款已成为纽约货币市集的要紧组成部分。到20世纪早期，看涨贷款的额度与纽约银行的资金流密切关连：当银行进款增万古，看涨贷款的总量加多，况且时常股票价钱也相应高潮；当银行进款减少时，看涨贷款的总量下降，况且时常股票价钱也相应着落。看涨贷款和股票价钱的正关连性似乎标明，是看涨贷款的变化引致了股票价钱的变化。[4]据猜度，那时有90%～95%的纽约证券交游所的交游是保证金交游。[5]证券牙东谈主会向客户提供高达其购买股票价值90%的贷款，仅留住10%的额度以收受耗损。[6]由于股票融资交游的股东，仅在1926—1929年间，纽约证券交游所的股票市值就从323亿好意思元攀升至698亿好意思元。[7]
荒诞之后是股市的暴跌。1929年10月底华尔街股市崩盘，那时的统计数据流露，1929年10月4日，证券贷款(security loans)的数额接近峰值，统共166.6亿好意思元。而股市暴跌后的1930年6月30日，证券贷款已经显赫减少，统共121.7亿好意思元。[8]之后的几年股票价钱一直低迷，投资者以及贷款银行均损失惨重。
反念念股市崩盘的原因，庸碌存在的股票融资交游被视为罪魁罪魁。东谈主们以为，向投资者提供贷款使其能够买入更多的股票，这推高了股票的价钱，而一朝股票价钱转为着落，贷款的平仓机制会助推其着落得更猛——由于保证金率过低，股价的稍微着落就会导致保证金告知的发出，若借债东谈主不成实时加多保证金，出借东谈主就会将当作担保物的股票卖出，并激励股价的进一步着落。
(二)交游所的自律规则
在股市崩盘前，好意思国一些主要的证券交游所就已经坚强到，面对质券贷款的泛滥，需要建立自律规则。举例，纽约证券交游所在1913年指出，交游所的会员经受和为客户保管具有分歧理或不充足的保证金的账户，是无益于交游所利益的，将会受到交游所的贬责。[9]
股市崩盘后的1931年，纽约单子交换所(New York Clearing House)更正交游规则，辞让会员为非银行客户提供证券牙东谈主贷款(brokers'loans)。[10]两年后，纽约证券交游所也对其会员建立了最低保证金要求，会员的客户至多能够借入相等于其持有证券价值的50%的资金，并在借债东谈垄断续持有证券技巧保持此杠杆比率。该要求自后成为纽约证券交游所431规则(NYSE's Rule 431)。[11]不外，东谈主们以为，这些自律规则不成从根柢上贬责结构性的问题，需要国会层面出台关连立法。
(三)国会立法与好意思联储—SEC双峰监管格式的确立
1934年，好意思国国会颁布了《证券交游法》(下称《1934证券交游法》)，对质券市集的交游秩序进行整肃，股票融资交游就属于整肃对象之一。《1934证券交游法》旨在通过监管股票融资交游，抵制过度投契(speculation)，从而捣毁酿成大生僻的一个要紧根源。
参众两院对于证券交游法立法的答复[12]都援用了罗斯福总统在1934年2—3月间的两次要紧讲话，强调抵制投契之真谛：“在正当的投资领域之外，对于那些能背负和不成背负去赌的东谈主，露骨的投契都显得太过诱东谈主和容易。参与此类投契的，既有用薪水和浅陋收入参与保证金交游、对触及的股票的价值绝不知情的个东谈主，也有坐拥繁多时常非其统统的资源、通过摆布妙技普及或打压股指远超合理区间的庞大个东谈主和公司，统统的这一切都使得普通的投资者蒙受损失，而他们自身并不明晰其中横蛮”[13]。“好意思国东谈主民的绝大多数已经充分坚强到，不受监管的证券和商品投契是酿成东谈主为的、无根基的‘隆盛’的最要紧的身分之一，而这个隆盛与1929年之后的惨淡境况关系颇深。”[14]此外，接洽院的另一份答复[15]同期指出，保证金购买者以往的投契交游不受任何限度，对国度经济酿成了和他们的东谈主数极不十分的影响。他们的行动给证券价钱带来昭着波动，最终危及万般类型的善意投资者领有的投资财产。[16]
国会以为，立法限度股票融资交游的三个平直办法是驻扎贷款收受、保护投资者以及幸免股市波动。起原，贷款收受(credit absorption)是指证券市集的投契狂热把本应该进入实体经济行动的资金都抽走了，导致实体经济行动的萎缩或生僻。众议院的答复[17]指出，贷款不应从其他经济上更需要之处(举例贸易或者农业)转向股市，尽管证券贷款的利率更高。其次，投资者应受到保护，通过律例其参与风险过高的保证金交游，不错使其免于在股市着落时因股票被卖出而遭受损失，接洽院的答复[18]主要持这种不雅点，并冷漠应律例保证金比例。再次，过度贷款可能酿成股票市集波动，因此应当辞让。不外，第三个办法虽在接洽院[19]的答复中有所说起，但不如前两个事理讲述充分。[20]参众两院的立法草案都遭受了浓烈申辩：部分东谈主以为应当辞让普通的投资者通过借债购买证券，而另一些东谈主以为市集的流动性需要一定的借债。[21]
最终通过的《1934证券交游法》是一种妥协，选择了律例股票融资的杠杆率而非完全辞让融资交游的规制念念路，并授权联邦储备体系理事会(以下简称好意思联储)对新披发的证券贷款制定监管规则。与此同期，《1934证券交游法》诞生了证券交游委员会(Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)认真证券司法，统统违抗《1934证券交游法》过头关连规则的行动都是SEC司法的对象，好意思联储制定的股票融资规则即是关连规则之一。自此，好意思国确立了好意思联储与SEC共同监管股票融资交游的基本格式。
二、从场内到场外——好意思国股票融资交游监管范围的扩展
根据《1934证券交游法》的授权，好意思联储先后于1934年、1936年、1968年、1971年制定了T规则(Regulation T)、U规则(Regulation U)、G规则(RegulationG)和X规则(Regulation X)，分别监管券商、银行、非银行出借东谈主(不包括券商)、境外贷款东谈主提供的证券贷款。以我国语境不雅之(尽管这种对应可能并不得当)，券商提供的证券贷款属于场内融资规模，银行及非银行出借东谈主提供的证券贷款则属于场外配资规模。因此，好意思联储的监管范围，是从场内融资逐渐扩展到场外配资，从券商扩展到银行，最终扩展到全部非银行出借东谈主。在这还是由中，市集主体的侧目行动与好意思联储的反侧目设施是相伴相生的。
(一)好意思联储的规则制定权
天然《1934证券交游法》平直设定了股票融资交游的杠杆率，但好意思联储被赋予了相机更动的权力。国会以为，好意思联储是最有教化和最适合的监管贷款的政府机关，而且其已被授予雷同性质的谋划职能。好意思联储通过出色的专科智商，很好地实行了包括贷款限度在内的万般货币策略。[22]因此，《1934证券交游法》在第7节[23]和第8节[24]，明确授权好意思联储为留心证券贷款的过度使用(excessive use)对质券贷款的额度及关连事项制定监管规则。《1934证券交游法》第7节设定了基础的杠杆率方针[25]，但好意思联储不错为了贸易和工业的便利调低保证金要求，或者为了驻扎证券融资交游中过度使用贷款设定更高的保证金要求。[26]
国会授权好意思联储制定具体规则的合宪性，在1942年的United States v. McDermott案[27]中得到了说明。该案的被告是一家纽约证券交游所的会员券商的司理，被控违抗T规则向客户提供和安排贷款。被告则质疑《1934证券交游法》对好意思联储授权的深切性和法律遵循。法院以为，《1934证券交游法》为好意思联储制定具体规则建立了确定的表率，以便末端国会声称的立法办法。只须不违抗宪法上谋划立法权授予的禁令，国会不错授权具体的机关在上位法律允许的范围内决定何种情形是犯警的。也即，国会立法指明策略和表率，好意思联储的具体规则填充细节、适合具体情况。
进一步，针对好意思联储对非银行出借东谈主制定G规则的合宪性，1968年的Collateral Lenders Committee， et al.v. Board of Governors of the Federal Reserve System案[28]给予了说明。该案的原告策划担保贷款生意，其挑战好意思联储制定的G规则是无效的、违宪的，因为一朝G规则实施，原告将立即遭受无法弥补的挫伤。法院以为，《1934证券交游法》7(d)对好意思联储监管非银行出借东谈主提供了明确的授权，该授权并不违宪，好意思联储制定G规则是基于充分而合理的事实和窥探，制定表率亦是正当的。法院最终认定，G规则是灵验的、合宪的，原告应当更动我方的策划方式以便顺服G规则。
(二)T规则——监管券商对客户的证券融资
好意思联储起原于1934年制定了T规则(Regulation T， 12C. F. R.§220，初名Credit by Brokers， Dealers， Members of National Securities Exchanges，后更名为Credit byBrokers and Dealers)。T规则主要监管证券牙东谈主和证券交游商提供的证券贷款，对特定证券交游设定脱手保证金要求(initial margin requirements)[29]。T规则要求建立一个保证金账户(margin account)和四个特殊办法账户(special purpose accounts)[30]：特殊备忘录账户(special memorandum account(SMA))[31]、善意账户(good faith ac-count)[32]、证券经纪—交游商贷款账户(broker-dealer credit account)[33]、现款账户(cash account)[34]，以便记载客户和贷款东谈主之间的统统融资关系。T规则也触及《1934证券交游法》对好意思联储授权范围内的其他关连交游，举例借入和借出证券。
T规则不捣毁任何交游所、寰宇性证券协会或贷款东谈主施加额外的要求或者选择行动以便保护自身。[35]纽约证券交游是以及寰宇证券交游商协会(NASD)等都不错设定媲好意思联储的脱手保证金更严格的要求。实践中，纽约证券交游所第一次设定更严格的脱手保证金要求是在1964年。[36]在Karna v. Merrill Lynch， Pierce， Fenner ＆Smith， Inc.案[37]中，法院确定，纽约证券交游所431规则以过头他寰宇性证券交游所对保证金设定的规则在合适T规则的前提下是灵验的，T规则对质券交游所的立法权授予不是不妥当的。此外，证券交游是以及寰宇性证券协会等自我规制机构(self-regula-tory organizations)以及券商还不错制定保管保证金要求(maintenance margin require-ments)。
(三)U规则与G规则——监管银行以过头他贷款东谈主对客户的证券融资
在20世纪20年代的华尔街股票投契热中，参与股票交游的投资者除通过券商安排融资外，也不错平直从银行取得贷款。当T规则成效后，跟着保证金要求的提高，以相似数目的证券为担保，从券商处能够借到的钱和从银行能够借到的钱收支得越来越多，这就激励东谈主们更多地涌向银行取得股票融资。为了使券商与银行处于法律和贸易性情所允许的近似的地位，便利好意思联储更好地限度证券贷款，[38]好意思联储于1936年制定了U规则(Regulation U， 12C. F. R.§221，初名Loans by Banks for the Purpose of Pur-chasing or Carrying Registered Stocks，后更名为Credit by Banks for the Purpose of Purcha-sing or Carrying Margin Stock)监管银行提供的证券贷款。U规则通过设定担保物的最大贷款价值律例贷款的额度，并要求当事东谈主进行信息透露。
不外，现实中除券商和银行外，个东谈主、非金融类公司、贷款公司、储贷协会、保障公司等都在提供证券贷款，但这些非银行出借东谈主并莫得受到监管。而且，T规则和U规则轨则的保证金要求越严格，借债东谈主就越有激励从不受监管的来源取得贷款。举例，在1959年，一些专门从事融资业务的机构(统称为factoring organizations)提供极低保证金率(20%)的证券贷款，而那时T规则和U规则的保证金要求是90%。为应付此类表象，U规则在1959年进行了修改，要求任何日常业务包括提供办法贷款的东谈主都需要向好意思联储提交答复，[39]那时约有200名出借东谈主响应。[40]
1962年5月28日，纽约证券交游所的股价出现崩盘，这是1929年股灾后发生的最大幅度的暴跌。天然几天之后股价上扬，但此次崩盘照旧引起了SEC的柔软。SEC在1963年的对于证券市集的零落研究答复[41]中指出，尽管不受监管的贷款仅占证券贷款的一小部分，且其中大部分是正当的，但不受监管的贷款在数目上仍是可不雅的。在1962年5月份的股市暴跌中，这些贷款搭救的股票融资交游因过低的保证金率最早被发出保证金告知，平仓继而触发了更多的卖出，因此这些贷款仍可能酿成股市震动。在答复中，SEC零落柔软到结算出借东谈主(clearance lender)，这类出借东谈主提供的贷款的保证金率(10%～20%)远远低于同期T规则的要求(70%)。答复指出，结算贷款(clearance loans)等于为了侧目T规则和U规则而计算出来的。[42]答复还指出，未被监管的贷款的使用者倾向于将其交游蚁合于相对少的几支股票上，使得其总量即便占比不高，仍会对市集酿成弘远影响。答复建议，好意思联储应付提供证券担保贷款的非银行出借东谈主进行监管。好意思联储经受了SEC的建议，并在窥探的基础上制订了一个新的规则——G规则。[43]
G规则(Regulation G， 12C. F. R.§207[44]，初名Credit By Persons other than Banks， Brokers， or Dealers for Purpose of Purchasing or Carrying Registered Equity Securities，后更名为Securities Credit by Persons other than Banks， Brokers or Dealers)监管券商和银行之外的出借东谈主提供的证券贷款。G规则于1968年2月1日成效后发挥了很强的监管作用，举例，在1962年股灾中狡黠捣蛋的结算贷款很快下降至不足非银行办法贷款的百分之一。[45]
起原，G规则比U规则愈加严格，跟着好意思联储对非银行出借东谈主有了更多的监管教化，好意思联储逐渐修改G规则使其迫临U规则。曾经，U规则和G规则最主要的分离是基于《1934证券交游法》8(a)[46]对银行和非银行出借东谈主向券商贷款的不同轨则，但8(a)被1996寰宇证券市集促进法[the National Securities Market Improvement Act(NSMIA)of 1996]澌灭了，这最终导致好意思联储在1998年废止了G规则，并相应修改U规则，使得U规则对银行和非银行出借东谈主一体适用。[47]因此，目下U规则的全称是Credit by Banks and Persons other than Brokers or Dealers for the Purpose of Purchasing orCarrying Margin Stock，即银行及证券牙东谈主、证券交游商之外的其他东谈主为购买或持有保证金股票之办法提供的融资。
(四)X规则——监管境外金融机构对好意思国客户的证券融资
在20世纪60年代，好意思国证券市集投资者侧目股票融资监管的另一种方式，是通过境外主体借债或者开立证券融资账户。SEC在1963年的零落研究答复中指出，番邦银行已成为侧目法律的通谈。一种典型的作念法是，好意思国银行向番邦银行披发贷款后，番邦银行再向该好意思国银行的客户披发贷款。[48]1969年发生的米高梅电影公司收购大战则提供了另一个例子。[49]收购方Tracy Investment Company通过从番邦银行借债来为收购米高梅公司(Metro-Goldwyn-Mayer)融资，而那时的股票融资交游规则都不成适用于番邦银行，因此收购方此举并莫得违抗关连规则。此交游过头背后的融资方式——从番邦出借东谈主处借入资金以收购在好意思国证券交游所上市的公司——引起了包括SEC在内的监管部门的高度柔软。[50]除了从境外借债之外，好意思国公民还不错通过番邦证券牙东谈主诞生离岸账户来侧目T规则。[51]
为了驻扎以上的法律侧目行动，好意思国国会在1970年对《1934证券交游法》进行了修改，在第7节加多了(f)[52]。据此，好意思联储于1971年制定了X规则(Regulation X， 12C. F. R.§224，初名Rules Governing Borrowers who Obtain Securities Credit，后更名为Borrowers of Securities Credit)，监管好意思国东谈主过头代理东谈主从境外借债以侧目T规则和U规则的行动。需要指出的是，与T规则和U规则的监管角度不同，X规则柔软的重心不是出借东谈主，而是借债东谈主。非论是好意思国东谈主，照旧受好意思国东谈主限度的番邦东谈主、代表好意思国东谈主行事的番邦东谈主、与好意思国东谈主结伴的番邦东谈主，只须在好意思国之外取得贷款以便买入或者持有好意思国证券，或者在好意思国之内取得贷款以便买入或者持有任何证券，都受好意思联储的保证金规则的监管。[53]
三、好意思国股票融资交游监管的主要设施
从T规则到U规则，好意思国股票融资交游监管的中枢内容有两方面，一是杠杆率律例，即融入资金和自有资金的比例不得高于1：1，非论是场内融资照旧场外配资业务，其杠杆率律例都是一致的；二是信息透露要求，证券融资的出借东谈主和借债东谈主都负有信息透露的义务，以便监管者从宏不雅上垄断证券融资的总体规模。
(一)贷款额度律例
T规则和U规则天然都选择了1：1的杠杆比例律例，然而表述方式不同，体现出银行放贷和券商谋略头寸的不同行务模式的特色。
T规则通过轨则保证金账户中每一证券头寸所需要的保证金，来律例贷款的规模。针对不同品种的证券以及买空卖空，T规则建立了不同的保证金比例，同期允许交游发生地的规制机关建立更严格的要求。举例，保证金权益证券需要的保证金是其市集现值的50%或者交游发生地的规制机关设定的百分比中的较高者；而卖空证券的保证金是证券价值的150%。[54]
与T规则的表述不同，U规则轨则，出借东谈主不得杰出担保办法贷款的担保物的最大贷款价值(maximum loan value)提供贷款。[55]最大贷款价值是由好意思联储指定的特定种类担保物的市集现值的某一百分比。[56]这一百分比在夙昔的几十年间变化很大，从0%(即不得融资)到60%不等。目下的轨则是：任何保证金股票的最大贷款价值是其市集现值的50%；非保证金股票的最大贷款价值，以及除看涨期权、看跌期权或者其组合之外的统统其他担保物的最大贷款价值是其善意贷款价值(good faith loan value)。“善意贷款价值”这一术语示意一个出借东谈主进行合理的判断后会出借的数额，但最大不杰出担保物100%的市集现值，[57]且在判断时不谈判客户在不关连交游中当作担保物的其他财富。此外，除合适保证金股票要求的期权之外，看涨期权、看跌期权或者其组合莫得贷款价值。[58]
天然《1934证券交游法》授权好意思联储不错对券商及银行、非银行出借东谈主轨则保管保证金，但T规则和U规则都仅轨则了脱手保证金(initial margin)，莫得轨则保管保证金(maintenance margin)。其原因是，好意思联储但愿限度的是投契带来的贷款量的增长，而股价发生着落时投资者的保证金天然会受损，但投资者使用的仍是起原取得的贷款，因此不会加多贷款量。[59]不外，证券交游所和金融业监管局(the Financial IndustryRegulatory Authority， FINRA)[60]等自我规制机构均制定了保管保证金要求。举例，金融业监管局要求，保证金账户中的权益(购买的保证金证券的市集现值扣除客户对券商的欠债)应一直保持在证券的市集现值的25%以上；淌若不足，券商就会向客户发出追加保证金的告知，淌若客户莫得追加充足的保证金，券商会卖出相应的证券使得保证金账户中的权益保持在证券市集现值的25%以上。[61]此外，券商为了自我保护，还不错在T规则、证券交游所和金融业监管局的保证金要求的基础上，设定更严格的保证金要求。实践中，券商时常针对特定的股票设定更高的保管保证金比例，以确保客户账户中有充足的资金应付股票价钱的剧烈变动。此类要求时常立即成效，券商随即就不错发出追加保管保证金的告知。[62]
实践中，为了幸免当事东谈主侧目T规则或U规则的行动，好意思联储不仅在T规则和U规则中对监管对象的各项要件进行了正常界说，还出台了一系列解释(interpretations)。在判断是否组成提供贷款的行动、贷款办法是否触及购买或持有保证金股票、操作是否属于障碍担保时，好意思联储强调“本质重于表情”的判断方法，以免万般表情的侧目行动得逞。举例，U规则天然莫得提到融资购买股票以限度一家上市公司，但好意思联储以为，以收购公司为办法的购买保证金股票的行动也需要适用U规则，因为U规则的言语显而易目力具有包容性(explicitly inclusive)，包括“由保证金股票平直或者障碍担保的任何办法贷款”。[63]履行上，在当作担保物的股票可能因股价着落而被卖出这一丝上，贷款办法是收购照旧投契莫得不同。[64]天然，为了幸免监管对象过于正常，影响正常的业务行动，T规则和U规则还从不同角度轨则了几类被豁免的借债东谈主、出借东谈主以及多少被豁免的交游。
(二)信息透露要求
T规则和U规则均轨则了当事东谈主的信息透露义务，T规则以场内融资融券账户为依托蚁合信息，U规则以当事东谈主向好意思联储提交的多样表格为信息蚁合载体。
1. T规则的信息透露要求
T规则下的信息透露义务主要施加于场内融资交游中充任资金出借东谈主的券商。按照T规则的要求，券商必须建立一系列的账户，以分离客户的全额付款交游与万般融资交游，并响应券商与其他券商或贷款东谈主之间的信用交游。这些账户包括：现款账户[65]、保证金账户[66]、与保证金账户配套的特殊备忘录账户[67]、善意账户[68]以及证券经纪—交游商贷款账户[69]。券商需要为每一个账户保管司帐记载，该记载须呈现统统交游的全部细节。[70]
当作证券交游所的会员，券商须向交游所答复客户账户中的借记余额(debit bal-ances)[71]数据息争放贷记余额(free credit balances)[72]数据，交游所按月向好意思联储报告关连信息。[73]自2010年3月起，受金融业监管局4521(d)规则[FINRA Rule 4521(d)]监管的成员应当向金融业监管局提交新的客户保证金余额表(CustomerMargin Balance Form)，该表记载每月临了一个交游日保证金账户中的借记余额总量，以及现款账户和保证金账户中的解放贷记余额总量。[74]
2. U规则的信息透露要求
U规则对借债东谈主和出借东谈主同期施加了信息透露义务，出借东谈主对于借债东谈主作念出的借债办法声明还负有审核义务。好意思联储不错借此了解办法贷款的规模和情况。U规则要求提交的表格均不错在好意思联储的网站下载，借债东谈主和出借东谈主向好意思联储透露的信息对外都是避让的。
(1)借债东谈主的信息透露义务
借债东谈主在经受由保证金股票担保的贷款时应通过填写表格作念出办法声明(purposestatement)，非论该贷款是否用于购买或持有保证金股票。该表格应当由一个善意行事的银行职员或非银行出借东谈主的代表进行仔细审核，并在表格上署名。[75]借债东谈主需要填写贷款的数额，贷款的任何部分是否会被用于购买或者持有保证金股票，淌若不是，要形色贷款的具体办法。银行或出借东谈主则要列出担保贷款的保证金股票的笃定、不错更动为保证金股票的当作贷款担保物的债务证券的笃定、其他贷款担保物的笃定。[76]
(2)出借东谈主的信息透露义务
U规则轨则了提供一定数额以上办法贷款的非银行出借东谈主的登记义务和年度答复义务。登记和年度答复应在出借东谈主的总部所在区的联邦储备银行进行。[77]
每一个在时常的贸易经由中提供或者保管由保证金股票平直或者障碍担保的贷款的非银行出借东谈主，在提供的贷款数额等于或者杰出200000好意思元，或者该日期季度内任何技巧未偿还贷款总和等于或者杰出500000好意思元后，应在联邦储备表格FR G-1上完成登记。[78]表格FR G-1蚁合出借东谈主的基本信息，要求出借东谈主答复办法贷款和非办法贷款的未偿还总和，以及所在季度的提供额，同期要求出借东谈主填写财富欠债表。[79]
任何经登记的非银行出借东谈主应当在每年6月30日之后的30天内提交表格FR G-4。[80]表格FR G-4蚁合出借东谈主的基本信息，要求出借东谈主透露是否有雇员激励讨论，出借东谈主还需要填报办法贷款和非办法贷款在6月30日的未偿还总和，以及答复技巧的提供额。[81]
四、好意思国股票融资交游监管规则的实施旅途
在对股票融资交游的监管中，包括SEC、好意思联储、司法部在内的各个监管机构各司其职、妥洽配合，从日常监管、行政司法和刑事司法三个方面组成严实的司法体系。除了监管层的司法之外，交游当事东谈主通过拿起私东谈主诉讼，使犯警的交游敌手遭受民事上的不利益，亦然股票融资交游监管规则的要紧实施旅途。
(一)日常监管——不同监管机构各行其职
1.场内股票融资交游的监管
对场内股票融资交游的监管，主要由SEC和自我规制机构完成。
SEC自身就负有对质券牙东谈主和证券交游商的监管职责。SEC在日常监管中会检考据券牙东谈主和证券交游商是否合适T规则的关连轨则。[82]
此外，自我规制机构也会对场内股票融资交游进行监管。2006年及以前，由寰宇的证券交游商协会(NASD)以及寰宇性证券交游所检考据券牙东谈主和证券交游商是否合适T规则。2007年脱手，由金融业监管局和芝加哥期权交游所(the Chicago BoardOptions Exchange)检考据券牙东谈主和证券交游商是否合适T规则。[83]这些自我规制机构在监管证券牙东谈主和证券交游商的同期，也受到SEC的监管。
2.场外股票融资交游的监管
对场外股票融资交游的监管不错分为对银行的监管和对非银行出借东谈主的监管。万般出借东谈主各有其主管机关，不同的主管机关各好意思瞻念责在日常监管中进行搜检。
由于好意思国的银行种类许多，不同的银行监管部门在对万般银行的日常监管均分别搜检其下属银行是否合适U规则的要求。举例，货币监理署(the Comptroller of the Cur-rency)监管寰宇性银行(National Banks)，好意思联储监管联储体系的会员银行，联邦储蓄保障公司(the Federal Deposit Insurance Corporation)和州政府监管机构依权力各自监管各州银行(State Banks)。[84]
针对非银行出借东谈主，因2008年金融危机后好意思国对其监管机关的布局更动[85]，非银行出借东谈主的主管机关发生了一些变化。自2008年起，非银行出借东谈主淌若莫得受到农业信贷管制局[the Farm Credit Administration(NCUA)]或者国度信用社管制局[theNational Credit Union Administration(NCUA)]的监管，好意思联储就会对其实施特殊的监管。[86]1998年以后至2007年以前，除了农业信贷管制局和国度信用社管制局之外，储贷机构监管办公室[the Office of Thrift Supervision(OTS)]亦然监管非银行出借东谈主的机构之一。[87]松手2012年底，共有451名非银行出借东谈主在好意思联储登记，这其中的116东谈主受到其他联邦机构的监管，其余335东谈主受到好意思联储的监管。[88]
(二)SEC的司法行动
如前所述，《1934证券交游法》将证券司法的权力分派给SEC，这其中也包括实行股票融资交游规则的权力。[89]天然好意思联储制定的股票融资交游规则莫得司法条目，但《1934证券交游法》的轨则对违抗该法以及根据该法制定的规则一体适用。股票融资交游规则均是根据《1934证券交游法》制定的规则，因此《1934证券交游法》轨则的法律后果适用于违抗股票融资交游规则的行动。
司法的前提是取得市集主体的犯警信息。SEC有许多不同的信息源：起原，SEC与好意思联储以过头他联邦监管机构之间会进行信息的交换，这些银行监管机关会将对U规则的本质违抗情况通报SEC; [90]其次，SEC通过日常监管、投资者的投诉和举报、自我规制机构提供的信息和媒体的报谈，取得犯警脚迹。[91]天然，SEC不可能发现统统的犯警交游。
SEC取得犯警信息的脚迹后，不错进行其以为必要的窥探，以确定任何东谈主是否已经违抗、正在违抗或者将要违抗股票融资交游规则。[92]SEC也不错将违抗股票融资交游规则的情况公之世人。[93]非论任何时候，SEC发现任何东谈主已经参与或者行将参与违抗股票融资交游规则的行动，SEC不错向有统率权的好意思国法院拿告状讼，以辞让上述行动，并在妥当禀报之下，一项永恒或暂时的禁令或者律例生敕令应被批准，且不准保释。[94]应SEC的苦求，有统率权的好意思国法院不错发出训令、禁令和敕令要求任何东谈主顺服股票融资交游规则。[95]
(三)刑事司法
天然违抗证券融资规则导致贬责的案例小数，但贬责的存在是对当事东谈主极佳的威慑。举例，前从容公司董事长肯尼斯·雷就因违抗U规则而受到刑事诓骗告状，他受到四项指控，每一指控的最高刑期可达30年，统共刑期达120年。[96]因为肯尼斯·雷在判决宣告前病故，该刑罚最终莫得实行。
SEC不错将违抗股票融资交游规则行动的情况递交司法部长，司法部长可自行决定是否根据《1934证券交游法》拿起刑事诉讼。[97]一朝被以为故意违抗股票融资交游规则，犯警者将根据《1934证券交游法》第32条受到严厉的刑事制裁：故意违抗股票融资交游规则的任何东谈主，故意提交伪善的或误导性的股票融资交游规则要求提交的关乎事实的禀报的任何东谈主，在被定罪后，天然东谈主不错被处以不杰出500万好意思元的罚款或不杰出20年的截留刑，或二者并处，非天然东谈主不错被处以不杰出2500万好意思元的罚款。然而淌若违抗股票融资交游规则之东谈主讲解其并不知道股票融资交游规则，他将不会被处以截留刑。[98]
除了违抗《1934证券交游法》，犯警者还可能受到其他指控。举例，在1992年的United States of America v. Thomas Staniforth案[99]中，政府指控Thomas Staniforth作念出伪善禀报以便影响一家受联邦保障的银行，犯有诓骗受联邦保障的金融机构罪(18U. S. C.§1014)[100]。被告受到三项指控：一是在经受银行贷款时作念的财富欠债声明中莫得透露其统统的股票是向券商借债买入的保证金股票，也即少透露一项欠债；二是被告在经受一笔新的贷款时作念出伪善禀报，狡赖了贷款的办法是购买或持有保证金股票；三是被告在经受另一笔新贷款时也作念了伪善禀报。由于表率上的邪恶，针对被告的三项指控中仅第二项成立，被告最终被判处八个月的截留刑。认真审理该案的第七巡回法院波斯纳法官针对第一项指控下的行动——向银行借债来保管向券商融资买入的保证金股票的头寸——作念出了如下指摘：使用保证金对于借债东谈主来说诟谇常危境的表情，而对于后续的出借东谈主(举例本案中的银行)来说更是如斯；天然券商不错通过卖出股票取得偿付，但银行的贷款将受到挫伤。
(四)民事服务
《1934证券交游法》第29条文矩，违抗证券融资规则的契约不具有法律遵循，并洗劫了契约当事东谈主(如出借东谈主)基于契约本可取得的权利：(1)违抗证券融资规则履行上述契约的东谈主因契约的履行将会得到的权利无效；(2)虽不是上述契约当事东谈主，但明知契约履行会违抗证券融资规则的东谈主根据该契约将会得到的权利无效。[101]实践中，股票融资交游的民事纠纷时常发生在出借东谈主强制平仓导致借债东谈主颗粒无收或本金损失的情形下，非论是资金出借东谈主告状或者借债东谈主告状，都可能靠近其权利无法得到搭救的完了。因此，当事东谈主事前知谈发生民事纠纷后无法末端契约权利，就会审慎比较犯警成本和收益。这么，通过对当事东谈主设定民事上的不利后果，也不错减少犯警行动的发生。
不外，对于股票融资契约无效之后如何返还和补偿，好意思国法院莫得形成深切而一致的规则。[102]由于《1934证券交游法》莫得说起违抗证券融资规则不错当作私的诉因(aprivate cause of action)，各州法院在这个问题上态度不一。在1968年的Serzysko v.Chase Manhattan Bank案[103]中，法院基于对U规则的实行有助益而承认了借债东谈主以私的诉因对违抗U规则的行动拿告状讼的默示权利(implied rights)。然而，1981年的Gilman v. Federal Deposit Insurance Corporation案[104]推翻了前述不雅点，事理有二：一是1970年时《1934证券交游法》“保证金要求”一节加多了(f)[105]，将顺服保证金要求的义务施加于借债东谈主，辞让借债东谈主经受不合适证券融资规则的贷款，因此给予借债东谈主私的诉因的基础不复存在；二是根据最高法院在Cort v. Ash案[106]中的磨砺方法，U规则莫得给予默示的私的诉因。之后许多法院都保管了这一不雅点[107]。不外，在2011年的Costello v. Steven R. Grundon案[108]中，法院指出，天然借债东谈主并莫得将U规则当作私的诉因的权利，炒金然而当出借东谈主试图实行一个违抗U规则的契约期，借债东谈主仍不错冷漠积极抗辩(an affirmative defense)。换言之，私的诉因不是冷漠积极抗辩的先决条件(prerequisite)。该案与先前判例的区别在于，借债东谈主不是主动诉请契约无效的一方。总体上看，好意思国法院在股票融资交游纠纷中，时常对当作资金出借东谈主的金融机构课以更严格的举证服务，相对倾向于保护借债东谈主的利益。
五、好意思国股票融资交游的监管效果评价
从好意思国既往80年的监管实践来看，在针对股票融资交游规则的两种监管设施中，信息透露设施的灵验性险些莫得受到过质疑，但对于贷款额度律例的监管效果，争议则莫得住手过。它不仅体目下好意思联储自身更动保证金比例的实践中，也响应在学理研究完了中。
(一)好意思联储更动保证金的实践过头反念念
在进行永远对比时，东谈主们常用“保证金要求”(margin requirements)这个数据来示意对贷款额度的律例。由于该要求是由账户中的客户自有权益(account equity)或称保证金(margin)而非欠债额(account debt)示意，因此东谈主们称其为“保证金要求”。[109]保证金要求用一个百分数来示意，T规则在220.12中有平直轨则，U规则下保证金要求是指购买或持有的证券的市集价值(计为100%)与好意思联储轨则的担保物的最大贷款价值的差值。好意思联储一直保持着T规则和U规则下保证金要求的一致，天然莫得法律要求其如斯。[110]
实践中，好意思联储轨则的保证金要求在1936年股市高潮时是55%。1937年秋股市暴跌后降到40%，之后逐渐提高，在战争末端的1946年接近100%。1947年降到75%，1949年降到50%。之后的25年间，保证金要求平均每18个月就更动一次，基本在50%～80%之间波动。1974年好意思联储将保证金要求更动为50%，之后莫得再更动过。[111]
Jules I. Bogen和Herman E. Krooss梳理了1936年至1958年间好意思联储年报中对更动保证金要求的解释，发现好意思联储判断证券贷款是否过度所使用的模范包括：(1)未偿还证券贷款的量；(2)证券市集投契行动的量；(3)股票的价钱波动；(4)总体的经济和贷款环境。[112]Gikas A. Hardouvelis及第了更长的跨度——1934年至1987年——进行研究发现，好意思联储一般将其加多保证金要求的决定归因于股票价钱的快速高潮、疑似投契的快速加多以及股票贷款的快速扩张；偶然，大交游量、通货延迟压力、扩张的经济亦然保证金要求加多的原因。相背，好意思联储减少保证金要求的原因一般是：股票贷款的减少、促使早先提高保证金要求的缘故消除。[113]
好意思联储自身曾经对股票融资交游规则的灵验性进行反念念。一份1984年的研究答复[114]以为，阑珊简直的字据讲解保证金要求能够扼制股价的波动[115]，况且保证金要求也不是保护投资者的妥当方式[116]。然而，1987年股灾后，情况有所变化。险些莫得东谈主再像1929年那样数落保证金交游，因为保证金交游的量已经小到不足以去月旦。[117]纽约证券交游所委用Katzenbach作念出的研究[118]以为，好意思联储的保证金规则在限度可能被用于证券交游的杠杆量上是一个灵验的用具，保证金规则不错注视和限度市集的波动。[119]
1996年，时任好意思联储主席的格林斯潘在向国会的答复(statements)中冷漠，《1934证券交游法》的监管方法并不成很好地末端律例贷款收受、保护投资者、减少股市波动这三个立法办法，零落是，教化研究不成搭救保证金规则在限度股价波动上是必要的。格林斯潘继而冷漠，联邦对股票融资交游的监管只好在保护金融机构(证券经纪—交游商和银行)的安全和郑重上才是故真谛的，这是总的监管体系的一部分。[120]
(二)实证研究完了的分歧
20世纪60年代至70年代，一些学者脱手研究保证金要求的监管效果。1987年证券市集出现暴涨暴跌之后，谋划股票融资交游是否助涨助跌的话题再次受到柔软。[121]2000年以来股票融资交游规模扩张，也引起保证金要求是否灵验的争论。[122]自1974年以来，好意思联储莫得再修改保证金要求，与这些争论也不无关系。
1.反对者的不雅点
反对者以为，保证金要求在默契股市方面并莫得发挥积极作用。起原冷漠这种看法的是Thomas Gale Moore(1966)。他指出，保证金要求对股票价钱的波动莫得影响，保证金要求莫得末端其监管地点。可能的原因包括，投资者会向其贷款东谈主谎报其贷款办法以侧目保证金要求的监管，况且投资行家是不睬性的。[123]
R. Corwin Grube(1979)等以为，保证金要求的变化响应了好意思联储对市集的看法，这种看法的变化会影响股市。不外，市集对保证金加多和减少的反应是不对称的，市集以为保证金减少是利好讯息，但市集对于保证金加多的反应不够一致，这使得好意思联储不成通过更正保证金要求向市集提供深切而明确的信号。[124]James A. Largay III(1973)等相似指出保证金要求的这种不对称性，但通过不雅察1933—1969年的数据，他们以为，在保证金要求加多后的几个交游日内，股票价钱会有小幅下降，但这种下降尽头小；而当保证金要求减少后，并不成不雅察到股票价钱的上浮。[125]
G. William Schwert(1989)指出，尽管好意思联储不错通过将保证金要求普及到近乎100%(也即担保物的最大贷款价值近乎为零)来阻难保证金贷款的加多，就像1946年那样，但保证金贷款的变化更多地响应了投资者对贷款的需求。既然波动率和股价水平是关连的，保证金贷款与股价水平亦然关连的，那么波动率和保证金贷款同步变动等于不奇怪的，但这不足以证明好意思联储的策略是否会对股票价钱或者波动率产生影响。而提高保证金要求可能会导致许多交游者失约，继而导致关连方停业。他以为，加多保证金要求是监管者的寻租行动，而非灵验的群众策略用具。[126]
David A. Hsieh(1990)等指出，好意思联储轨则的保证金要求不可能单独对股票市集的波动率产生影响，保证金要求老是与未偿还的保证金贷款一都影响波动率，因此要单独分析这两组变量。数据流露，股票市集波动率与保证金贷款呈负关连，保证金贷款与保证金要求呈负关连。当市集隆盛时，好意思联储提高保证金要求，当市集生僻时，好意思联储镌汰保证金要求，而市集生僻时市集波动率时常上升，天然不错不雅察到保证金要求与波动率之间呈负关连。再加上未偿保证金贷款可能对波动率产生影响，无法得出保证金要求是限度股票波动的灵验用具的论断。[127]
2.搭救者的不雅点
搭救者相似进行表面推演并考据历史数据，但得出相背的不雅点。在这方面比较有代表性的是Gikas A. Hardouvelis。Hardouvelis(1990)指出，更高的脱手保证金要求，与股价波动的下降以及永远内股票价钱偏离基本价值的幅度的下降谋划。即使保证金要求在永远内保持不变，其也不错减少投契行动带来的不默契。[128]Gikas A. Hardouvelis(2002)等进一步指出，保证金要求与股市波动率呈非线性、非对称的关系，二者的负关连性在牛市更昭着，而在熊市不昭着。在股票价钱络续上升的泡沫市，更高的保证金率是有默契作用的。[129]
比较新的研究完了包括Wen-Chung Guo(2011)等中国粹者作念出的表面推演。他们指出，淌若股市震动(股价先升后降)是始料不足的，在合适一定条件时，镌汰杠杆率(也即提高保证金要求)会导致较低的股票价钱波动率；但淌若股市震动是有预期的，镌汰杠杆率不会产生如斯效果。[130]
探讨保证金要求是否灵验的研究进路大多是，覆按其是否减少了证券贷款量、股票交游量，是否镌汰了股票价钱。然而，Dudley G. Luckett(1982)指出，这些都歪曲了好意思联储的监管意图。股票融资交游规则最要紧的地点是，驻扎雷同1929年股价先涨后跌的表象再次出现，尤其是补充保证金告知得不到满足时激励的股价断崖式着落再次出现。[131]
股票融资交游的助涨表象被称为“累进效应”(pyramiding effect)，助跌表象被称为“反累进效应”(depyramiding effect)，或者“滚雪球效应”(snowballing effect)。投资者通过借债购买股票，当股票价钱高潮时，投资者取得盈利，继而用盈利以及更多的借债购买更多的股票，导致股票价钱约束增高，这种过高的估值很可能导致股价出现拐点。当股票价钱真的脱手着落时，出借东谈主不得不向客户追加额外的资金，当客户莫得实时提供时，出借东谈主只得卖出当作担保物的证券，这导致了股价的进一步着落，相应地会有更多的贷款东谈主向客户追加资金，当这些要求得不到满足时，更多的证券会被卖出，股价络续着落。这是一种自我强化(self-reinforcing)的机制。过度的贷款增大了这个经由的可能性以及强度。[132]
建立保证金要求，不错律例投资者能够贷款购买的股票的最庞大，减缓股价上升的进程。同期，保证金提供了缓冲，镌汰了投资者的股票被卖出的可能性。比拟证券贷款完全不受限度时的情状，保证金要求当作一种监管属性上的更正，的确对减少融资导致的股市波动起到了积极的作用。Gikas A. Hardouvelis(2002)等零落指出，监管者应当在股市出现问题前施加合适的保证金要求。当股票价钱已经转为着落，贷款东谈主脱手追加保证金时，为幸免反累进效应的加重，监管者应当暂时镌汰脱手保证金要求，以保持股票市集的默契。[133]
六、好意思国股票融资交游监管实践对我国的启示
股票融资交游的监管是一个复杂而充满争议与挑战的领域。市集主体对于股票融资交游具有庞大的经受度，体现的是普通东谈主的投契激情与暴富祈望。而对股票融资交游的监管与律例尽管着眼于系统性风险限度的需要，但因与普通投资者、券商以过头他资金提供者的激情相抗拒，因此老是容易被挑战。从另一个角度看，来自市集的挑战反过来也促使监管者对这么一个复杂的形式保持高度的警悟，在计算具体的监管设施时会愈加审慎。好意思国监管股票融资交游80年的实践就给咱们展现了这么一个长短不一的场面，也提供了充足多的启示。
第一，股票融资监管应隐私场内和场外万般给炒股者提供资金的来源。1934—1971年，好意思国历时30多年完成股票融资监管规则框架的建构，其适用范围从场内券商两融业务，到场外银行提供的融资，进一步扩展到其他金融中介、普通公司、个东谈主以及境外金融机构的股票融资行动。尔后，好意思国仍然跟着证券市集融资交游行动模式的变化而进行规则体系的微调，如好意思联储在1986年针对杠杆收购中垃圾债券是否适用股票融资监管规则进行的解释。[134]总的监管念念路是疏而非堵，“杠杆率限度”和“信息透露”当作两个基本的监管对策长入适用于场内融资与场外配资，它们在给市集保留了融资交游空间的同期，也使监管当局得以掌控统统这个词市集的杠杆规模，以应付潜在的风险。
第二，股票融资交游横跨老本市集与货币市集，需要一种广视角的监管赐与回话。在金融分业监管的格式下，对股票融资交游的监管非某一家监管机构之责，而是需要各监管机构之间进行单干贯串。好意思国的监管体系就包括好意思联储与SEC、好意思联储与其他银行业监管机构，好意思联储、SEC与交游所，好意思联储、SEC与司法部等机构之间的单干预合作。这么，从证券融资交游的日常监管，到过后给予行政处罚，根究贬责或民事服务，都有相应的机制。
第三，具体到杠杆模范的限度，很难说什么样的杠杆率水平为最好状态，非论是好意思联储我方的判断照旧实证研究都尚未有一致论断。不外，金融监管面对的是极其复杂的市集，许多时候，“迷糊的正确胜于精准的伪善”。以纽约证券交游所的数据看，在证券法管制杠杆交游之后，股票融资额占纽约证券交游所总市值的比重络续下降，近几十年来一直保持在2%傍边。[135]20世纪60年代末以来，华尔街出现的数次崩盘，其原因都不再响应为股票融资杠杆交游的挟制，约略就体现了监管的效果。
对媲好意思国股票融资交游过头监管实践，不错发现，我国2015年股灾前后融资金额分别高达A股总市值息争放畅通市值的7.2%和19.6%，[136]场外配资机构的杠杆率达到5倍以致10倍，且总体杠杆规模不透明，与好意思国1929年大危机之前的情形颇为雷同。由此带来的市集额外波动也标明对股票融资交游选择严格的监管设施在我国事完全必要的。2016年以来，我国金融监管部门对结构化相信、结构化资管讨论等选择的降杠杆设施(如新八条底线[137]把结构化资管讨论中股票投资的杠杆降为1倍)，体现了不同监管部门对于限度股票融资交游之杠杆率的共鸣。
模仿好意思国实践的教化，我国的股票融资交游监管在如下几方面尚待进一步的完善：一是在现行分业监管的框架下，作念好央行、银监会与证监会之间的单干贯串，在杠杆率限度、信息征集与整合、市集搜检监督与司法等各个表率进行灵验配合；二是将场外配资机构长入纳入监管，且为幸免市集主体的监管套利，宜保持场外配资与场内融资杠杆率限度的一致性；三是可酌情谈判加多股票融资交游严重犯警行动的贬责。
【注视】
本文为好意思国场外配资监管研究系列之第一篇，其余三篇分别为：1.《本质重于表情——好意思国场外配资监管规则评介》；2.《贸易诚信与监管套利之间的弃取——中好意思场外配资司法实践的比较》；3.《好意思国场外配资规则如何适用于杠杆收购》。
[1]See Peter Fortune， Security loans at banks and nonbanks: Regulation U， New England Economic Review， Vol.33，No.4，2002，pp.20～21.
[2]See Comment， Application of Margin Requirements to the Cash Tender Offer， University of Penn-sylvania Law Review， Vol.116，No.1，1967，pp.103～104.
[3]See David Hochfelder， “Where the Common People Could Speculate”：The Ticker， Bucket Shops， and the Origins of Popular Participation in Financial Markets， 1880—1920，The Journal of American History， Vol.93，No.2，2006，pp.335～358.由于政府的司法行动以及华尔街等正规交游所镌汰投资者入场交游的门槛，此类经游记在1920年代后逐渐消除。
[4]参见前注[1]，Peter Fortune文，第21页。
[5]See Note， Federal Margin Requirements as a Basis for Civil Liability， Columbia Law Review， Vol.66，No.8，1966，p.1463.
[6]See Peter Fortune， Margin requirements， margin loans， and margin rates: Practice and principles， New England Economic Review， No.3，2000，p.25.
[7]参见前注[2]，第104页。
[8]See Harold V. Roelse， Security loans in recent years， The Review of Economics and Statistics， Vol.12，No.3，1930，pp.109～110.
[9]See Jules I. Bogen and Herman E. Krooss， Security Credit: Its Economic Role and Regulation， Englewood Cliffs， N. J. Prentice-Hall， Inc.1960，p.75.
[10]参见前注[1]，Peter Fortune文，第27页。
[11]参见前注[6]，Peter Fortune文，第27页。
[12]See S. Rep. No.792，73dCong.，2dSess.3(1934)and H. R. Rep. No.1383，73d Cong.，2dSess.8(1934).
[13]Roberta S. Karmel， The Investment Banker and the Credit Regulations， New York University Law Review， Vol.45，No.1，1970，p.61.
[14]同上，第62页。
[15]See S. Rep. No.1455，73dCong.，2dSess.11(1934).
[16]参见前注[5]，第1463页。
[17]See H. R. Rep. No.1383，73dCong.，2dSess.8(1934).
[18]See S. Rep. No.792，73dCong.，2dSess.3(1934)and S. Rep. No.1455，73dCong.，2dSess.11(1934).
[19]See S. Rep. No.792，73dCong.，2dSess.3(1934).
[20]See Louis Loss and Joel Seligman， Fundamentals of Securities Regulation， sixth edition， WoltersKluwer， 2011，pp.1210～1211.又可参见前注[2]，第115页；前注[13]，Roberta S. Karmel文，第61页。
[21]参见前注[13]，Roberta S. Karmel文，第62页。
[22]See Collateral Lenders Committee， et al.v. Board of Governors of the Federal Reserve System， 281F. Supp.899；1968U. S. Dist.
[23]See 15U. S. C.§78g Margin requirements.
[24]See 15U. S. C.§78hRestrictions on borrowing and lending by members， brokers， and dealers.
[25]For the initial extension of credit， such rules and regulations shall be based upon the following standard: An amount not greater than whichever is the higher of—(1)55per centum of the current marketprice of the security， or(2)100per centum of the lowest market price of the security during the precedingthirty-six calendar months， but not more than 75per centum of the current market price. See15U. S. C.§78g(a).
[26]See 15U. S. C.§78g(b).
[27]See United States v. McDermott， 131F.2d313；1942U. S. App.
[28]参见前注[22]。
[29]See 12C. F. R.§220.1(a).
[30]See 12C. F. R.§220.1(b)(1).
[31]See 12C. F. R.§220.5.
[32]See 12C. F. R.§220.6.
[33]See 12C. F. R.§220.7.
[34]See 12C. F. R.§220.8.
[35]See 12C. F. R.§220.1(b)(2).
[36]See Peter Fortune， Margin lending and stock market volatility， New England Economic Review， No.4，2001，pp.8～9.
[37]See Karna v. Merrill Lynch， Pierce， Fenner ＆Smith， Inc.，1982U. S. Dist.
[38]参见前注[9]，Jules I. Bogen and Herman E. Krooss文，第102页。
[39]同上，第141页。
[40]参见前注[22]。
[41]See Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission.
[42]See Paul L. Kelly and John Micheal Webb， Credit and Securities: The Margin Requirements”，The Business Lawyer， Vol.24，No.4，1969，p.1166.又可参见前注[1]Peter Fortune文，第29～30页。
[43]参见前注[22]。
[44]由于G规则目下已被取消，此法律编号目下另作其他用途。
[45]参见前注[1]，Peter Fortune文，第31页。
[46]It shall be unlawful for any registered broker or dealer， member of a national securities exchange， or broker or dealer who transacts a business in securities through the medium of any member of a national se-curities exchange， directly or indirectly—(a)To borrow in the ordinary course of business as a broker or dealer on any security(other than an exempted security)registered on a national securities exchange except(1)from or through a member bank of the Federal Reserve System， (2)from any nonmember bank which……
[47]See http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual97/ann97.pdf， last visited Nov.8，2016.
[48]参见前注[1]，Peter Fortune文，第31页。
[49]See Metro-Goldwyn-Mayer， Inc.v. Transamerica Corp.，et al.，303F. Supp.1354；1969U. S. Dist.
[50]See UNITED STATES of America v. WEISSCREDIT BANCA COMMERCIALE E D'INVEST-IMENTI， Rolando Zoppi and Andre Backar， 325F. Supp.1384；1971U. S. Dist.
[51]参见前注[1]，Peter Fortune文，第31页。
[52]15USCS§78g(f)Unlawful receipt of credit; exemptions.(1)It is unlawful for any United States person， or any foreign person controlled by a United States person or acting on behalf of or in conjunction with such person， to obtain， receive， or enjoy the beneficial use of a loan or other extension of creditfrom any lender(without regard to whether the lender's office or place of business is in a State or the transaction occurred in whole or in part within a State)for the purpose of(A)purchasing or carrying United Statessecurities， or(B)purchasing or carrying within the United States of any other securities， if， under this section or rules and regulations prescribed thereunder， the loan or other credit transaction is prohibited or wouldbe prohibited if it had been made or the transaction had otherwise occurred in a lender's office or other place ofbusiness in a State.……
[53]See 12C. F. R.§224.1(a)，(b).
[54]See 12C. F. R.§220.12.
[55]See 12C. F. R.§221.1.
[56]See 12C. F. R.§221.2.
[57]同上。
[58]See 12C. F. R.§221.7.
[59]参见前注[1]，Jules I. Bogen and Herman E. Krooss文，第104页。
[60]由寰宇证券交游商协会和纽约证券交游所的监管、实行和仲裁部门合并而成。
[61]See http://www.sec.gov/investor/alerts/ib_marginaccounts.pdf， http://www.finra.org/investors/purchasing-margin-risks-involved-trading-margin-account， last visited， Nov.8，2016.
[62]See http://www.finra.org/investors/purchasing-margin-risks-involved-trading-margin-account， lastvisited， Nov.8，2016.
[63]See 12C. F. R.§221.110(2).
[64]参见前注[2]，第120页。
[65]See 12C. F. R.§220.8.现款账户实行并记载客户全额付款的证券买卖交游。
[66]See 12C. F. R.§220.4.保证金账户中记载保证金证券，以及莫得被零落授权包含于其他账户的统统证券交游。一个贷款东谈主不错为吞并个东谈主建立不同的保证金账户。
[67]See 12C. F. R.§220.5.特殊备忘录账户记载：股息和利息支付；T规则不要求的现款；卖出证券收到的款项或者在职何到期的或者已支付的证券头寸上不再需要的可被撤离的现款；从保证金账户转入的逾额保证金等。它不错揣测保证金账户的购买智商。参见前注[6]，Peter Fortune文，第24页。
[68]See 12C. F. R.§220.6.善意账户用来实行和记载客户的下列交游以及贷款东谈主对下列交游的融资：计入善意保证金的证券；套利；“主经纪商”交游；对雇员持股讨论(ESOP)的贷款；非办法贷款。
[69]See 12C. F. R.§220.7.善意账户处理贷款东谈主实行客户的下列交游或者为其融资：在全额付款的条件下买入或者卖出证券；结伴后台(Joint back office)；老本追加；要紧和次级贷款；概述贷款(Omnibus credit)；特殊办法贷款。
[70]See 12C. F. R.§220.3(a).
[71]借记余额示意客户对券商的欠债，包括为购买或持有普通股的借债，以过头他种类的欠债。
[72]解放贷记余额示意券商对客户的欠债，在客户需要时应随时偿还，解放贷记余额的看法和T规则中的“保证金逾额”(margin excess)疏通，示意在保证金账户中的权益杰出需要的保证金，客户不错撤离逾额保证金或者将其出动到特殊备忘录账户。由于客户不错在解放贷记余额的范围内再次借债，因此解放贷记余额也示意客户还未使用的借债智商。
[73]参见前注[6]，Peter Fortune文，第22～23页。
[74]See http://www.finra.org/sites/default/files/NoticeDocument/p120911.pdf， last visited Nov.8，2016.
[75]See 12C. F. R.§221.3(c)(1).
[76]See FR U-1OMB Number 7100-0115Approval expires January 31，2018；FR G-3OMB Num-ber 7100-0018Approval expires January 31，2018.
[77]See 12C. F. R.§221.3(b)(4).
[78]See 12C. F. R.§221.3(b)(1).
[79]See FR G-1OMB Number 7100-0011Approval expires January 31，2018.
[80]See 12C. F. R.§221.3(b)(3).
[81]See FR G-4OMB Number 7100-0011Approval expires January 31，2018.
[82]参见前注[42]，Paul L. Kelly and John Micheal Webb文，第1171页。See also http://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/files/2014-annual-report.pdf， last visited Nov.8，2016.
[83]See http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/ann95.pdf， http://www.fede-ralreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual06/pdf/ar06.pdf， http://www.federalreserve.gov/board-docs/rptcongress/annual07/pdf/ar07.pdf， last visited Nov.8，2016.
[84]参见前注[42]，Paul L. Kelly and John Micheal Webb文，第1172页。
[85]储贷机构监管办公室被取销，原有监管职能拆分给好意思联储、货币监理署和联邦储蓄保障公司等。
[86]明日黄花期内好意思联储的关连公告，例见http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual08/pdf/ar08.pdf，以及http://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/files/2015-annual-report.pdf，临了打听技巧：2016年11月8日。
[87]明日黄花期内好意思联储的关连公告，例见http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual98/ann98.pdf，以及http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual07/pdf/ar07.pdf，临了打听技巧：2016年11月8日。
[88]See http://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/files/2012-annual-report.pdf， last visited Nov.8，2016.
[89]See 15U. S. C.§78u. See also Grove v. First Nat'l Bank， 489F.2d512，1973U. S. App.又可参见前注[20]，Louis Loss and Joel Seligman书，第1220页。
[90]参见前注[42]，Paul L. Kelly and John Micheal Webb书，第1172页。
[91]See http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml， last visited Nov.8，2016.
[92]The Commission may， in its discretion， make such investigations as it deems necessary to deter-mine whether any person has violated， is violating， or is about to violate any provision of this title[15USCS§§78aet seq.]，the rules or regulations thereunder…… See 15U. S. C.§78u(a).
[93]The Commission is authorized in its discretion， to publish information concerning any such violations……See 15U. S. C.§78u(a).
[94]Whenever it shall appear to the Commission that any person is engaged or is about to engage in acts or practices constituting a violation of any provision of this title[15USCS§§78aet seq.]，the rules orregulations thereunder， ……，it may in its discretion bring an action in the proper district court of the United States， the United States District Court for the District of Columbia， or the United States courts of any terri-tory or other place subject to the jurisdiction of the United States， to enjoin such acts or practices， and upon aproper showing apermanent or temporary injunction or restraining order shall be granted without bond. See 12C. F. R.§78u(d).
[95]Upon application of the Commission the district courts of the United States and the United Statescourts of any territory or other place subject to the jurisdiction of the United States shall have jurisdiction to is-sue writs of mandamus， injunctions， and orders commanding(1)any person to comply with the provisions ofthis title[15USCS§§78aet seq.]，the rules， regulations， and orders thereunder…… See 15U. S. C.§78u(e).
[96]根据刑期推断，Sim Lake法官对Ken Lay定罪的依据是18U. S. C.§1014。参见http://money.cnn.com/2006/05/12/news/newsmakers/lay_bench_trial/index.htm?section=money_lat-est.又可参见http://abcnews.go.com/Business/LegalCenter/Story?id=2003728＆page=1，临了打听技巧：2016年11月8日。
[97]The Commission may transmit such evidence as may be available concerning such acts or practicesas may constitute a violation of any provision of this title[15USCS§§78aet seq.]or the rules or regulations thereunder to the Attorney General， who may， in his discretion， institute the necessary criminal proceed-ings under this title[15USCS§§78aet seq.]. See 15U. S. C.§78u(d).
[98]Any person who willfully violates any provision of this title[15USCS§§78aet seq.]……，or any rule or regulation thereunder the violation of which is made unlawful or the observance of which is requiredunder the terms of this title[15USCS §§78aet seq.]，or any person who willfully and knowinglymakes， or causes to be made， any statement in any application， report， or document required to be filed un-der this title[15USCS§§78aet seq.]or any rule or regulation thereunder……，which statement wasfalse or misleading with respect to any material fact， shall upon conviction be fined not more than＄5，000，000，or imprisoned not more than 20years， or both， except that when such person is a person other than anatural person， a fine not exceeding＄25，000，000may be imposed; but no person shall be subject toimprisonment under this section for the violation of any rule or regulation if he proves that he had no knowl-edge of such rule or regulation. See 15U. S. C.§78ff.
[99]See United States of America v. Thomas Staniforth， 971F.2d1355；1992U. S. App.
[100]§1014. Loan and credit applications generally; renewals and discounts; crop insurance. Whoeverknowingly makes any false statement or report， or willfully overvalues any land， property or security， for thepurpose of influencing in any way the action of the Federal Housing Administration， ……，any institution theaccounts of which are insured by the Federal Deposit Insurance Corporation， ……，upon any application， ad-vance， discount， purchase， purchase agreement， repurchase agreement， commitment， loan， or insurance a-greement or application for insurance or a guarantee， or any change or extension of any of the same， by re-newal， deferment of action or otherwise， or the acceptance， release， or substitution of security therefor， shallbe fined not more than＄1，000，000or imprisoned not more than 30years or both.……
[101]Every contract made in violation of any provisions of this title[15USCS§§78aet seq.]or of any rule or regulation thereunder， and every contract(……)heretofore or hereafter made， the performance ofwhich involves the violation of， or the continuance of any relationship or practice in violation of， any provision of this title[15USCS§§78aet seq.]or any rule or regulation thereunder， shall be void(1)as regardsthe rights of any person who， in violation of any such provision， rule， or regulation， shall have made or en-gaged in the performance of any such contract， and(2)as regards the rights of any person who， not being aparty to such contract， shall have acquired any right thereunder with actual knowledge of the facts by reason ofwhich the making or performance of such contract was in violation of any such provision， rule or regulation……See15U. S. C.§78cc(b).
[102]See William B. Caldwell and Joan Caldwell v. Genesco Employees Credit Association， 393F.Supp.741；1975U. S. Dist. See also Serzysko v. Chase Manhattan Bank， 290F. Supp.74，1968U. S. Dist. See also Grove v. First Nat'l Bank， 352F. Supp.1250；1972U. S. Dist. See First Nat'l Bank v. Grove， 489F.2d512，1973U. S. App.
[103]See Edward Serzysko v. Chase Manhattan Bank， 290F. Supp.74，1968U. S. Dist.
[104]See Seymour Gilman and Rosalind K. Gilman v. Federal Deposit Insurance Corporation， 660F.2d 688；1981U. S. App.
[105](f)Unlawful receipt of credit; exemptions.(1)It is unlawful for any United States person， orany foreign person controlled by a United States person or acting on behalf of or in conjunction with such per-son， to obtain， receive， or enjoy the beneficial use of a loan or other extension of credit from any lender(without regard to whether the lender's office or place of business is in a State or the transaction occurred inwhole or in part within a State)for the purpose of(A)purchasing or carrying United States securities， or(B)purchasing or carrying within the United States of any other securities， if， under this section or rules andregulations prescribed thereunder， the loan or other credit transaction is prohibited or would be prohibited if ithad been made or the transaction had otherwise occurred in a lender's office or other place of business in a State…… See 15U. S. C.§78g(f).
[106]422U. S.66，95S. Ct.2080，45L. Ed.2d26(1975).
[107]See James D. Cox， Robert W. Hillman and Donald C. Langevoort， Securities Regulation: cases and materials， second edition， Aspen Law ＆Business， 1997，p.1137. See also Thomas Lee Hazen， Securities Regulation: cases and materials， eighth edition， Thomson Reuters/West， 2009，p.1230.
[108]See John W. Costello， not individually， but as Litigation Trustee Under the Comdisco Litigation Trust v. Steven R. Grundon， 651F.3d614；2011U. S. App.
[109]参见前注[6]，Peter Fortune文，第27页。
[110]参见前注[2]，第108页。
[111]See David A. Hsieh， Merton H. Miller， Margin regulation and stock market volatility， The Jour-nal of Finance， Vol.45，No.1，1990，p.3. See also R. Corwin Grube， O. Maurice Joy， Don B. Pan-ton， Market Responses to Federal Reserve Changes in the Initial Margin Requirement， The Journal of Fi-nance， Vol.42，No.5，1979，p.660. See also http://www.federalreserve.gov/publications/annual-re-port/files/2015-annual-report.pdf， last visited Nov.8，2016.
[112]参见前注[9]，Jules I. Bogen and Herman E. Krooss书，第110～113页。
[113]See Gikas A. Hardouvelis， Margin requirements， volatility， and the transitory component of stockprices， The American Economic Review， Vol.80，No.4，1990，pp.740～741.
[114]See Federal Reserve Board， A Review and Evaluation of Federal Margin Regulations. Dec.1984.
[115]参见前注[111]，David A. Hsieh， Merton H. Miller文，第5页。
[116]See Paul H. Kupiec， Margin Requirements， Volatility， and Market Integrity: What Have We Learned Since the Crash?，Journal of Financial Services Research， Vol.13，No.3，1998，p.232.
[117]参见前注[111]，David A. Hsieh， Merton H. Miller文，第5页。
[118]See Katzenbach， N.，An Overview of Program Trading and its Impact on Current Market Prac-tices. A study commissioned by the New York Stock Exchange. Dec.1987.
[119]参见前注[116]，Paul H. Kupiec文，第233页。
[120]See Alan Greenspan， Statements to the Congress， FederalReserve Bulletin. Jan.1996.
[121]See G. William Schwert， Margin requirements and stock volatility， Journal of Financial ServicesResearch， Vol.3，No.2～3，1989，p.153. See also Gikas A. Hardouvelis and Panayiotis Theodossiou， The Asymmetric Relation between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility across Bull and Bear Markets， The Review of Financial Studies， Vol.15，No.5，2002，p.1526.
[122]参见前注[6]，Peter Fortune文，第19页。
[123]See Thomas Gale Moore， Stock Market Margin Requirements， Journal of Political Economy， No.74，p.2，1966，pp.165～166.
[124]See R. Corwin Grube， O. Maurice Joy， Don B. Panton， Market Responses to Federal Reserve Changes in the Initial Margin Requirement， The Journal of Finance， Vol.42，No.5，1979，pp.672～673.
[125]See James A. Largay III， Richard R. West， Margin Changes and Stock Price Behavior， Journalof Political Economy， Vol.81，No.2，1973，pp.328～329.
[126]参见前注[121]，G. William Schwert文，第161～162页。
[127]参见前注[111]，David A. Hsieh， Merton H. Miller文，第28页。
[128]参见前注[113]，Gikas A. Hardouvelis文，第759页。
[129]See Gikas A. Hardouvelis and Panayiotis Theodossiou， The Asymmetric Relation between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility across Bull and Bear Markets， The Review of Financial Studies， Vol.15，No.5，2002，pp.1555～1556.
[130]See Wen-Chung Guo， Frank Yong Wang， Ho-Mou Wu， Financial leverage and market volatilitywith diverse beliefs， Economic Theory， Vol.47，No.2～3，2011，pp.339～340，360～361.
[131]See Dudley G. Luckett， On the effectiveness of the Federal Reserve's margin requirement， The Journal of Finance， Vol.37，No.3，1982，pp.787～788，794～795.
[132]参见前注[9]，Jules I. Bogen and Herman E. Krooss文，第42～43，48～49页。又可参见前注[7]，第115、119页。See also Dudley G. Luckett， On the effectiveness of the Federal Reserve'smargin requirement， The Journal of Finance， Vol.37，No.3，1982，p.788.又可参见前注[113]，Gikas A. Hardouvelis文，第736页。又可参见前注[36]，PeterFortune文，第3页。
[133]参见前注[129]，Gikas A. Hardouvelis and Panayiotis Theodossiou文，第1556页。
[134]See 12C. F. R.§207.112.由于G规则在1998年被并入U规则，该解释目下的文号是12C. F. R.§221.124，内容险些莫得变化。
[135]参见前注[1]，Peter Fortune文，第20、31页。
[136]参见吴晓灵等，《完善轨制计算，普及市集信心：建立永远健康默契发展的老本市集》，清华大学国度金融研究院课题组，2015年第32页。
[137]《证券期货策划机构私募财富管制业务运作管制暂行轨则》[证监会公告(2016)13号]第4条第4项，证券期货策划机构诞生结构化财富管制讨论，股票类、夹杂类结构化财富管制讨论的杠杆倍数(优先级份额/劣后级份额)不得杰出1倍。
【参考文件】
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